核心观点

1、2019~2023，一季度流向制造业的中长期贷款占比分别为：7%，9%，14%，18%，19%。流向工业的中长期贷款占比10%，14%，20%，23%，28%。企业中长期贷款在明显的往工业，特别是制造业倾斜。

2、2021~2023，一季度流向基建的中长期贷款占比分别为37%，36%。

(资料图片)

32%；流向地产的中长期贷款占比分别为9%，6%，10%。当下经济所处高基建低地产时代，历史这一时期除去出口较强时期，其他时间段中证1000 表现大概率优于沪深300。

3、一季度结构性工具投放资金3754 亿，较2022 年同期多增2813 亿，投向重点关注：科技，绿色，普惠。

4、2020~2022 年，人均GDP 前五的省份新增居民存款占整体存款的比重约为25%，前十省份占比约49%。居民存款主要增加在经济发达的省份。

工业和制造业贷款：占整体贷款的比重越来越高1、现实情况：贷款投向在逐步向工业，特别是制造业倾斜。2023 年一季度工业中长期贷款占企业中长期贷款的比重约为28% 。2018 年以来，一季度企业中长期贷款中制造业的占比越来越高。

2、未来判断：年内工业中长期贷款占企业中长期贷款的比重预计仍将抬升，且同比进一步走高。不过结构层面，更高比例的资金可能流向工业中的非制造业领域（采矿业+电力、燃气及水的生产供应业）。

房地产与基建行业：高基建低地产时代

1、企业视角：①Q1 流向基建的企业中长期贷款约2.2 万亿，占整体贷款的比重为32%。②Q1 流向房地产的企业中长期贷款约0.7 万亿，占整体贷款的比重为10%，近三年增量和比例都是最高值。

2、居民视角：①Q1 居民新增的个人住房贷款1400 亿，是2009 年以来同期的历史最低值。②根据RMBS 测算的住房抵押贷款的早偿率来看，当下提前偿还住房贷款的居民比例仍然维持在高位。

3、市场影响：当下经济仍处于强基建弱地产组合，历史期间当基建投资增速高于地产投资增速期间，除非出口特别强（比如2016~2017 年），其余时间段中证1000 通常能跑赢沪深300。

结构性工具现状：重点关注科技、绿色、普惠1、绿色贷款：一季度新增绿色贷款3 万亿，占所有贷款的比重为26%，占比与2022 年基本持平。

2、普惠小微现状：一季度新增普惠金融领域贷款3.1 万亿，占所有贷款的比重为29%，占比是2020 年以来的最高值。

3、结构性工具的现状：一季度MLF 余额增长5590 亿元，结构性工具余额增长3754 亿元，其中支小再贷款余额增长160 亿，PSL 余额回落237 亿，碳减排支持工具余额增长897 亿，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款554 亿，科技创新再贷款增长1200 亿，设备更新改造专项再贷款增长296 亿。

4、未来展望：未来结构性货币政策或主要针对“普惠金融、绿色发展、科技创新”。

存款视角：关注风险偏好能否提升

1、现实情况：从总量数据来看，一季度居民和企业存款增量双双历史最高。

一季度新增居民存款9.9 万亿，新增企业存款3.2 万亿。

2、存款主要在哪里？疫情三年，人均GDP 更高的省份分走了更多的存款蛋糕，而人均GDP 较低的省份新增居民存款占全国的比重甚至有所下滑。

3、存款为何高增？我们将存款和现金定义为无风险资产，剩余的股票，公募，理财，货基等等均定义为风险资产。2022 年风险偏好的极度回落体现在，2022 年3 月开始，居民和企业持有的定期存款增量持续高于风险资产增量，这一情景自2012 年以来从未出现过。存款高增的背后是风险偏好极度压制之下，居民只愿意配置风险极低的定期存款。

4、未来展望。历史经验来看，随着经济景气的修复，居民和企业配置风险资产的意愿通常会滞后抬升。这意味着，站在居民和企业的“现金流量表”的视角，2023 年只要居民和企业获得的资金流入不变（对应社融同比，财政力度与2022 年基本持平），那么随着经济景气程度带来的风险偏好的改善，二级市场的增量资金有望明显增多。这一过程或体现为从2022 年四季度的配置定期存款为主，到开始逐步转移至低风险的固定收益资产，再逐步转移至风险相对较高的权益资产。

风险提示：

货币政策超预期